Количественное смягчение: русский вариант

Президент Владимир Путин обозначил задачу увеличить в полтора раза ВВП на душу населения к 2024 году. Задача амбициозная. Подсчёт показывает, что для этого требуется, чтобы ВВП рос на 6% в год. Это значительно выше, чем среднемировые темпы роста ВВП (3-4%), хотя и ниже темпов роста (7%), требовавшихся для решения другой задачи, ранее ставившейся Путиным — задачи удвоения ВВП за 10 лет. Если эту задачу выполнить, то ВВП России станет выше, чем ВВП  современной Японии (который сейчас превышает российский в 1,35 раза по паритету покупательной способности).

Несмотря на кажущуюся неподъёмность, задача имеет решение, и на темпы роста ВВП на 6% в год можно выйти в течение года. Всё, что для этого необходимо – это «количественное смягчение по-русски».

Термин «количественное смягчение» вошёл в широкий обиход с 2008 года с подачи Бена Бернанке, тогдашнего главы Федрезерва (Федеральной резервной системы, ФРС, центрального банка США). К осени 2008 года кризис в США развивался уже более года, и ФРС активно снижала ставки, чтобы с кризисом справиться. В сентябре 2008 года рухнул банк Lehman Brothers, и кризис разгорелся с новой силой. Такой привычный всем центральным банкирам инструмент как снижение ставок у Бена Бернанке отсутствовал: ставки к тому времени уже были снижены до нулевого уровня.  И тогда Бен Бернанке решил применить «количественное смягчение». Он знал, что нельзя допустить сокращения денежной массы, ведь именно такое сокращение стало причиной Великой депрессии 1929-1933 годов. Идея количественного смягчения проста — если снижать ставку необходимо, чтобы денежная масса не сжималась (и банковская система генерировала больше кредитных денег), но ставки снижать невозможно, Федрезерву следует самому генерировать эти деньги и вливать их в экономику.

ФРС, как и любой центральный банк, может просто «печатать» их. Вопрос в том, как вливать «напечатанные» деньги в экономику. Очевидно, что надо приобрести на эти деньги адекватные активы. Бернанке принял решение вести эмиссию путём покупки надёжных облигаций (государственных и корпоративных). Уже во время первого раунда количественного смягчения денежная база с 0,85 трлн долларов в августе 2008 года удвоилась за пять месяцев до 1,7 трлн долларов в январе 2009 года.

Пятикратный рост денежной базы (находящейся под контролем ФРС) не был для Бернанке самоцелью. Рост денежной базы был лишь удобным инструментом не допустить сокращения денежной массы, то есть не допустить повторения ошибки ФРС 1930-х годов. Своими действиями Бернанке сокращения денежной массы не допустил, и тем самым не дал реализоваться сценарию второй Великой депрессии.

Чтобы оценить возможность использования «количественного смягчения» в России, выведем его «формулу». Формула количественного смягчения, если описывать её по действиям Бернанке в 2008-2014 годах, выглядит как показано в таблице.

Именно в соответствии с этой формулой действовала ФРС. Назовём её формулой «количественного смягчения» по Бернанке. Именно в соответствии с ней действовали в последующем в разное время Банк Англии, ЕЦБ, Банк Швеции и даже Банк Японии.

Формула Бернанке такова, что любой, кто предложит применить «количественное смягчение» в России, попадёт под град критики, которая будет звучать примерно так:

  1. Безработица у нас невысокая. Никакой дефляции нет, более того, в кризисные моменты резко возрастает инфляция (п. 1 формулы).
  2. Ставка далека от нулевых значений (п. 2 формулы).
  3. Рынок государственных облигаций относительно невелик. Поэтому даже если бы мотивы и ограничения (п. 1 и 2 формулы) присутствовали, то покупать Центробанку было бы практически нечего.
  4. Денежная масса в России (по крайней мере с 2010 года) не сокращалась. То есть ориентиры (п. 4 формулы), казалось бы, выполняются и без всякого «количественного смягчения»

Именно такие аргументы зачастую и звучат из уст представителей ЦБ. Но действительно ли «QE России не прописано»? Давайте взглянем на всё под другим углом — для использования «количественного смягчения» на российской почве, необходимо всего два действия: перейти от номинальных величин к реальным и отказаться от узкого понимания формулы Бернанке.

Начнём с ориентиров, которыми руководствовалась ФРС под руководством Бена Бернанке, когда проводила количественное смягчение. Этот ориентир – денежная масса.

Денежная масса в России в ходе кризиса действительно не сокращалась, но не сокращалась она лишь в номинальном (!) выражении. Впрочем, номинально-то не сокращался и ВВП, не сокращались зарплаты, доходы населения. Но в случае с ВВП, зарплатами, доходами все понимают, что считать их надо не в номинальном, а в реальном выражении. Точно также следует считать и денежную массу.
И вот в реальном-то выражении денежная масса существенно сжалась. За год с 1 марта 2014 года по 1 марта 2015 года в номинальном выражении денежная масса выросла на 3,5%. Но инфляция за те же 12 месяцев составила 16,7%. Это означает, что в реальном выражении наша денежная масса не выросла, а сократилась на 11,3%. Поэтому применительно к России в формулу Бернанке логично внести уточнение: в качестве индикатора необходимо использовать темпы роста реальной денежной массы (РДМ).

Снижение ставки Центробанком в России зачастую нежелательно или невозможно, но не потому, что она достигла нулевой отметки, а по другим причинам. Часто её надо поддерживать на высоком уровне для борьбы с инфляцией (добавим – и для стабилизации валютного курса). И это важно, ведь инфляция мешает реальному росту денежной массы, главного индикатора (ориентира) проводимой политики смягчения. Другими словами, зачастую мы не можем использовать ставку не потому что она нулевая, а потому что нам нужно, чтобы она оставалась высокой. Поэтому условие достижения ставками нулевого уровня следует исключить из второго пункта формулы.

Деньги в экономику вливаются при покупке любых активов, а не только облигаций, поэтому узкое понимание следует исключить и из третьего пункта («решение») формулы.

Задача ускорения роста ВВП перед Россией стоит вне зависимости от того, что у нас, формально, низкая безработица и что номинальной дефляции у нас нет. Поэтому из мотивов для проведения «количественного смягчения» (п. 1 формулы) логично исключить узкое понимание, говорящее о безработице и дефляции. В отличие от США безработица в российских условиях никогда не была хорошим индикатором. Ведь в случае падения спроса наши предприятия не торопятся увольнять работников, а решают проблемы другим способом, например, сокращают заработные платы, время работы, отправляют работников в административные отпуска, устанавливают сокращённые рабочие недели.
Следует исключить и дефляцию: она в России вообще пока невиданное явление (хотя, переходя к реальным величинам, её легко обнаружить). Можно предположить, что неудача «количественного смягчения» в Японии в начале 2000-х годов также была связана с «узким» пониманием его целей: Банк Японии боролся прежде всего с дефляцией. При этом поддержание необходимых темпов роста денежной массы не обеспечивалось. Изменение ориентиров с подавления дефляции на поддержание необходимых темпов денежной массы, вероятно, помогло бы избежать «потерянных десятилетий» — двух десятилетий низких темпов роста экономики, начавшихся в 1990-м году.

Проделав все вышеназванные операции, мы получим формулу «количественного смягчения по-русски»:

Внимательный читатель, посмотрев на получившуюся формулу, воскликнет: «Так ведь мы её уже применяли в годы бурного экономического роста 1999-2008 годов!» И будет прав.

В 1999-2008 годах высокие ставки ЦБ (они, напомню, варьировались тогда в диапазоне от 10 до 65 процентов, ни разу не опускаясь ниже 10%) не позволяли ценам выходить из-под контроля, сдерживали инфляцию. Несмотря на то, что до нулевой отметки ставки не опускались, ЦБ проводил масштабное количественное смягчение, покупая активы за «свежеотпечатанные» рубли. Денежная база (не путать с денежной массой) с августа 1999 по август 2008 года увеличилась в 15(!) раз в номинальном, и в 5,2 раза в реальном выражении.

В качестве актива для покупки использовалась валюта. Когда Владимир Путин был назначен премьер-министром (в том самом августе 1999 года), золотовалютные (международные) резервы России составляли мизерные 11 млрд. долларов. К августу 2008 года они достигли 597 млрд. долларов – гигантский прирост в десятки раз! Как видим, в качестве актива для покупки ЦБ тогда использовал не государственные или иные облигации, как ФРС, а иностранную ликвидность.
Очевидно, что «практические» пункты, касающиеся ставки и покупки активов, то есть пункты 2 и 3 нашей формулы «количественного смягчения по-русски» успешно выполнялись: ставки поддерживались на достаточно высоком уровне, при этом проводились масштабные покупки активов Центральным банком.
«Печатание» рублей и ввод их в экономику путём покупки валюты, позволяли экономике расти. Но делалось это не ради роста экономики. Валюту в нулевые годы покупали, чтобы «обеспечить подушку безопасности» в виде валютного Стабилизационного фонда на случай падения цен на нефть.

В процессе пополнения резервов ориентировались на высокие нефтяные цены и на курс рубля. Рост же рублёвой денежной массы, происходивший в процессе скупки валютных активов и являвшийся главным драйвером роста российской экономики, тогдашними руководителями Центробанка воспринимался как «зло», которое вынужденно приходится терпеть.

Успешно проводившееся количественное смягчение было неосознанным и являлось побочным продуктом решений в области валютной политики (борьба с укреплением рубля) и политики накопления валютных резервов. Подтверждением тому стал кризис 2008 года.

До осени 2008 года кризис, казалось, обходил Россию стороной. Но в сентябре 2008 года, после уже упомянутого краха банка Lehman Brothers, кризис из американского стал общемировым. И в это самое время вместо борьбы за сохранение высоких темпов роста реальной денежной массы или, по крайней мере, защиты денежной массы от сжатия, Центральный банк РФ под руководством Сергея Игнатьева (глава ЦБ в 2002-2013) провёл масштабную операцию, прямо противоположную «количественному смягчению» и ведущую к кризису: ЦБ продал валюту на сумму 200 млрд. долларов и изъял таким образом из экономики в ходе интервенций более 5,5 трлн. рублей. В противоположность «количественному смягчению», такую политику следует называть «количественным ужесточением».

В те самые пять месяцев, когда Бен Бернанке в США резко наращивал денежную базу (за пять месяцев — сентябрь 2008-январь 2009 — в два раза), российский Центробанк нашу денежную базу резко сократил – на 18%. Неудивительно, что падение ВВП в России в 2009 году стало самым глубоким среди стран «Большой двадцатки».

Наш вывод: Россия применяла «количественное смягчение» неосознанно, и поэтому при изменении ситуации (также неосознанно) провела «количественное ужесточение».

Для тех, кто считает, что экономический рост в России основан на нефтяной конъюнктуре, отдельно отметим, что эффективность «количественного смягчения» от нефтяной конъюнктуры не зависит: оно обеспечивало рост ВВП в России даже в 2000-2001 годах, когда цены на нефть упали на 42%.

Как подсчитать, в каком объёме необходимо провести «количественное смягчение» для такого роста ВВП? Сделать это не сложно, поскольку между реальной денежной массой и реальным ВВП в России (как, впрочем, и в любой другой стране) существует самая тесная взаимосвязь: в России корреляция этих показателей превышает 99% . Используя формулу зависимости ВВП от реальной денежной массы, вычисляем, что для роста ВВП в 1,5 раза с 2017 по 2024 годы необходимо, чтобы реальная денежная масса к концу 2024 года составляла 296 трлн. рублей (в постоянных ценах 2014 года). В этом случае будет соблюдаться существующая с 2000 года зависимость.

Источники: Росстат, ЦБ, расчёты С. Блинова

Даже в реальном выражении цифра в три сотни триллионов рублей может испугать впечатлительных людей. Но наша недавняя история и опыт других стран показывают, что такой рост денежной массы вполне реален — такой же, и даже более интенсивный рост денежных агрегатов наблюдался в России во время бурного экономического роста 1999-2008 годов.

Наш «фантастичный» на первый взгляд план предполагает рост номинальной денежной массы в 13 раз за 85 месяцев. Но в период 1999-2008 годов она выросла в 23 раза! Точно также сопоставимы темпы роста реальной денежной массы в эти два периода: в 7 раз в 1999-2008 годах, в 9 раз по нашему плану.
А денежная масса в долларовом выражении 1999-2008 годах и вовсе выросла в 24 раза, поэтому предполагаемый её рост всего в 13 раз не должен вызывать удивление.

Догнать Японию. Сейчас ВВП в России в 1,35 раза меньше, чем в Японии (по паритету покупательной способности, данные МВФ). Если мы хотим вырасти к 2024 году в 1,5 раза, то ВВП России должен стать выше (сегодняшнего) японского. Простой вопрос: а какова сейчас денежная масса в Японии? Вы будете удивлены совпадением: 8,9 триллиона долларов! Другими словами, раз уж мы поставили цель превзойти сегодняшнюю Японию по объёму ВВП, то не стоит удивляться тому, что денежная масса у нас будет порядка 9,5 триллионов долларов, то есть немного выше, чем у них сейчас.

США и рост денежной массы в 160 раз. В более долгосрочном периоде рост денежной массы может происходить не только в десятки, но и в сотни раз, что доказывается примером США. Если вернуться к таблице 1, то можно обратить внимание на одно важное обстоятельство. В октябре 1929 года, накануне Великой депрессии, денежная масса составляла 46 млрд. долларов. В октябре 2007 года денежная масса составляла уже 7,36 триллиона долларов. Рост в 160 раз! И это несмотря на глубокое падение денежной массы на 38% внутри этого периода.
Хороший повод задуматься тем, кто считает, что экономический рост не зависит от количества денег. Для справки: в январе 2018 года денежная масса в США (М2) составляет уже 13,8 триллиона долларов.

Поставленные президентом в обращении к Федеральному Собранию задачи потребуют серьёзных бюджетных вложений. Откуда возьмутся деньги? Ответ — количественное смягчение прямо помогает увеличить доходы бюджета.
Чем больше реальная денежная масса, тем больше доходы консолидированного бюджета в реальном выражении. Корреляция этих показателей настолько высока, что позволяет вычислить, какими будут доходы бюджета, если реальная денежная масса увеличится с нынешних сорока триллионов до нескольких сотен триллионов рублей, определённых нами как цель. Сейчас среднемесячные доходы бюджета составляют порядка 2,5 трлн рублей (30 трлн руб. в год). Если будет обеспечен соответствующий рост реальной денежной массы, то к 2024 году эти доходы увеличатся в два раза, до 5 трлн рублей в месяц (60 трлн руб. в год) в постоянных ценах 2017 года. Эти расчёты означают, что Правительство получит возможность решать самый широкий круг задач, начиная от демографических и социальных и заканчивая вопросами обороны и безопасности.

Итак, президент России поставил задачу увеличить ВВП н душу населения в полтора раза. И политика «количественного смягчения по-русски» позволяет решить эту задачу. Основные рычаги для проведения этого смягчения находятся в руках Центрального банка. И ЦБ сейчас де-факто уже начал подобную политику: не торопясь со снижением ставок, он существенно наращивает денежную базу и денежную массу. Другое дело, что темпы этого наращивания  ниже, чем требуется для выполнения поставленных ориентиров. Поэтому нашему Центральному банку понадобится сильная политическая воля в реализации «количественного смягчения по-русски».

Сергей Блинов